投資手法の基本を理解する

資金調達に用いる手法の種類

スタートアップが投資家から資金調達する時、その代わりに投資家に提供する「もの」にはいくつかの種類があります。このコラムの表題を「投資手法の基本」としているのは、その引き換える「もの」が、株だけではないためです。大雑把にわけると一般的な株（普通株式）、いろいろな設計ができる株（種類株式）、将来予め決めた値段で株を買える権利（新株予約権）といったものがあります。

普通株式

普通株式とは、これを所有する株主の権利について何ら制限を受けない、標準的な株式のことです。株式会社は権利の内容が異なる2種類以上の株式（種類株式）を発行することができ、それらと区別するために普通株式という呼称がついています。ちなみに株式市場で一般的に売買されている株式は、原則としてそのすべてが普通株式です。

種類株式

種類株式とは、会社法108条の規定にそって株主の権利内容について会社の定款で特別な条件をつけた株式のことで、普通株式よりも優先的な取り扱い、あるいは劣後した取り扱いを受けます。具体的には以下のような種類株式が認められています。またこれらを複合的に組み合わせた種類株式を設計することもできます。

優先株式

優先株式とは、種類株式のひとつで（上記1と2に基づき）配当または残余財産分配もしくはその両方を他の株式に対して優先的に受け取る権利が与えられた株式のことを指します。スタートアップの資金調達で使う優先株式は、上記2をベースに、必要に応じて1、5、6、8、9を組み合わせて設計します。なお3の譲渡制限については、日本の未上場企業は、ほぼ譲渡制限がついているため、あえて種類株式とする必要はありません。

また、スタートアップの資金調達で使う優先株式は、通常、ファイナンス・ラウンド毎に新たに発行され、最初に発行したものをA種優先株式、次に発行したものをB種優先株式というように順番に名前を付けていきます（ちなみに、これがシリーズAという名前の由来です。なので「シリーズAを普通株式で実行した」というのは、本来おかしな話です）。

コンバーティブル・エクイティ

コンバーティブル・エクイティには、いくつかストラクチャーの違うものがありますが、ここでは現在、一番普及しているJ-KISSに限定してご説明します。J-KISSは500 Startups Japan（現Coral Capital）が、本家500 Startupsの提供しているKISSを土台にして日本版に作り変えた、有償の転換価格調整型の新株予約権です。

これはつまり、一定の条件で次の資金調達がされた時に、予め決めておいた法則で、その資金調達の際に使う株式に転換することができる新株予約権を、資金の拠出と引き換えに投資家に交付する資金調達の手法です。

J-KISSの特徴としては、バリュエーションを先送りすること（調達時に決めないこと）ができること、契約書のテンプレートをそのまま使うので契約書のレビューの負荷が低いことがあげられます。またコンバーティブル・ノートのように負債ではないので、返済の義務もありませんし、資金調達の結果、B/S上の債務超過に陥ることもありません。

各手法のメリット・デメリットなど

各手法には以下のようなメリット・デメリットがあります。手間やコストのかからない普通株やコンバーティブル・エクイティは、主にシードまでのラウンドでエンジェル投資家、アクセラレーター、マイクロVCなどによって使われます。一方で多額の資金が動くシリーズA以降では、VCが中心となって優先株式を使うことが多くなります。

普通株式を使う理由

一番簡単で普及しているため

日本では従来、スタートアップの資金調達は普通株式で行われてきました。それが2006年に会社法が制定され種類株式の実効性が高まったことを受けて、優先株式による資金調達が普及してきた背景があります。

現在では、さすがにプロの投資家で優先株式の運用ができない会社はないと思いますが、スタートアップ投資になれていない事業会社だと優先株式の内容を理解していないケースもあり、誰でもわかる普通株式で資金調達が行われるケースは少なくありません。

ちなみに、実務的な煩雑さで言えば、優先株式＞普通株式＞コンバーティブル・エクイティ（J-KISS）の順になりますが、ファイナンス知識の難易度は、コンバーティブル・エクイティ（J-KISS）＞優先株式＞普通株式の順となり、普通株式が一番平易なものと言えます。

実は、会社法で規定されている優先株式（種類株式）をわざわざ発行しなくても、優先株式と似た効果を株主間契約等で設計することができます。例えば、普通株式で資金調達し、株主間契約書で残余財産優先分配権に相当する取り決めをすることも不可能ではありません（ただし後述するリスクがあります）。

エンジェル税制に対応するため

前述のとおり、シード・ラウンドまでは実務的な負担を少なくするために普通株式かコンバーティブル・エクイティを使うケースが多くありますが、ではそのどちらを使うかべきかという時に考慮すべきなのが、エンジェル税制です。エンジェル税制は（普通・優先の別を問わず）株式による投資には対応していますが、コンバーティブル・エクイティは株式ではないので対応していません。令和6年度の税制改正により、J-KISSも株式転換時に同制度の適用が可能となりましたが、それでもまだ普通株式の方が有利と言えるでしょう。

スタートアップがエンジェル税制の対象である場合、エンジェル投資家は当該スタートアップへの投資額を所得額から控除することができるため、バリュエーションが最大で約45%割引されたように見えるのです。エンジェル投資家にはお得な投資機会となりえるため、資金調達がしやすくなります。

優先株式を使う理由

実務的に煩雑で、知識的にも難解であるにも関わらず、優先株式を使って資金調達をするのには、主に以下の2つの理由があります。

投資家のダウンサイドリスクを軽減するため

これが最大の理由です。優先株式を使うと、会社清算時と（株主間契約書でみなし清算条項がある場合は）M&A時に、残余財産（会社を清算したあとに残る財産、M&Aの場合は会社の売却額）を優先株主が、普通株主よりも先に分配を受けることができます。具体的な内容は「投資契約の条件」で説明しますが、例えば創業者持分が100％のスタートアップに、VCが普通株式を使ってプレマネー・バリュエーション9億円で1億円の投資をしたとします。その後、このスタートアップが他の会社に1億円で買収された場合、創業者は0.9億円を手にし、VCは0.1億円しか戻らないことになります。

優先株式を使うとまず最初にVCに1億円を分配することになるため、投資家は損をするリスクを軽減することができるのです。これは同時に創業者のモラルハザード（すなわちVCに損をさせて自分だけキャピタルゲインが得られるM&Aを行うことなど）を防止する事にもつながります。

前述のとおり、優先株式を発行せずに株主間契約書だけで同様の効果を得られる仕組みを作ることはできますが、以下の理由で優先株式を使う方が好ましいといえます。

• 会社法にそって定款で規定する優先株式は、違反すれば無効となります。一方で会社と株主との株主間契約は、あくまで相対の契約であるため、違反した場合に損害賠償の対象になるだけで、法的拘束力が弱くなります。

• 株主間契約書だけで残余財産の優先分配を規定した場合、税務上の問題を引き起こす可能性があります。

ストックオプションの魅力を担保するため

こちらはスタートアップ側のメリットです。ストックオプションを税制適格にするためには、行使価額をストックオプション発行の直前ラウンドの「普通株式の株価」以上に設定する必要があります。この時、直前ラウンドの株価が高すぎるとストックオプションのメリットが低減してしまい、優秀な人材を採用する武器にならなくなってしまう恐れがあります。

普通株式を使って資金調達をした場合、当然ながらその株価が適格かどうかの判定の比較対象になります。他方、優先株式は「優先権」という特殊な価値を持つことから、一般的に普通株式よりも高い株価（3〜10倍といわれている）がつくものと考えられ、優先株式を使って資金調達をした場合、ストックオプションの行使価額を比較すべき「普通株式の株価」は、高くても、そのラウンドの優先株式の株価の1/3程度となるのです（実際に発行するときは弁護士および税理士に相談しましょう）。

このように、優先株式を使って資金調達をすると税制適格ストックオプションの実効性を担保することができるのです。

コンバーティブル・エクイティを使う理由

実務が簡単なこと

J-KISSはテンプレートが提供されており、かつ詳細の条件設定はほとんど次の資金調達時まで先送りされるので、決定すべき契約条件はほんの数ヶ所だけになり、資金調達時の実務的なコストは著しく軽減されます。特にリーガルレビューに時間も資金を使いたくないシード以前のスタートアップにとって、J-KISSによる資金調達はとてもありがたい手法になります。

J-KISSにはv1（プレマネー方式）とv2（ポストマネー方式）があります。v1では、J-KISSを転換して得られる株式数が「予め決めた計算式から算出される数を下回らない」と規定されており、投資家が得る持分比率が不明瞭でした。投資家は株式数よりも持分比率を期にするため、v2では「予め決めた持分比率を下回らないよう調整した数」に変更されました。具体的な違いはJ-KISSを重ねた場合に、J-KISS調達額をバリュエーション計算に含めるか否かです（v1は含めず、v2は含める）。この変更で計算は複雑化しましたが、希釈化率が明確になりました。

ちなみにバリュエーションも先送りされる条件の一つになりますが、実際には成功するスタートアップのコンバーティブル・エクイティのほとんどがキャップで転換されることになると考えられ、キャップを決めなければならないという意味においては、バリュエーションを決めるのと負荷はほぼ同等と言えるかもしれません。

新株予約権であること

同様の効果をもつコンバーティブル・ノート（転換社債）は、本質的にそれが負債であるために、利子を支払う必要がある、返済をする必要がある、債務超過に陥る可能性がある、という特徴がありました。他方、コンバーティブル・エクイティ（J-KISS）は、新株予約権であるために、こうしたデメリットが全て払拭されています。

また細かいことですが、J-KISSは新株予約権であるために、登録免許税が90,000円で済むという利点があります。ただし転換時に改めて資本金増額分の登録免許税がかかるので、総額という意味では高くつくともいえます。

さらに、これは投資家にかかわる内容ですが、外国為替及び外国貿易法（通称「外為法」）では、ざっくり「外国投資家からLP出資を受けているファンドは対象業種に該当するスタートアップに投資するたびに事前届出をする」必要があります。やっかいなことに投資家は届出をしてから30日間は「待機期間」として、契約していても払込みをすることができません。ですが、コンバーティブル・エクイティは前述のとおり「株式」ではないため、資金調達時には届出が必要なくなるのです（とはいえ転換時には必要になります）。

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